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论上市公司股利政策的选择与实施

作者2021-07-13 11:28未知
摘  要
   本文以股利政策选择与实施行为的经济学解释为基础,以政策的方向性和趋势性为评判依据,选取沪深两市 283 家 A 股上市公司从 1994 年到 2002 年的持续股利政策数据作为研究样本,通过引入随机增量过程的马尔可夫链动态模型,结合比较静态分析,从股利分配方式、股利支付水平、资本回报率等方面来研究中国上市公司股利政策选择行为的动态变迁及长期趋势,并通过预测检验动态趋势的准确性。发现我国资本市场上,上市公司股利政策存在一定的集群现象,长期表现为股利政策内部结构性收敛态势,即各种状态均有向不分配股利和股利分配低水平转移的趋势。为深入探究这种集群效应的驱动原因,本文将定性分析所得的多种内生因素和外生替代变量(时间因子)引入线性模型,建立横向和纵向二维面板数据(panel data)进行回归分析,实证结果显示:外生变量对股利政策的动态影响会使得股利支付意愿和支付水平向低水平变动,与股利政策选择行为的长期趋势相符,而内生主导因素股权结构以及诸多潜在内生变量的综合影响方向却与长期变化趋势相反。依据实证结果和理论分析,本文得出中国上市公司股利政策选择行为属于外生驱动型,进一步证明了上市公司股利政策集群效应的非理性化行为特征。
    上述研究结果从侧面否定了我国资本市场的有效性,展示出资本市场效率问题的根源所在,并为我国当前的政策性改制提供了良好的理论支持。
 
关键词:股利政策;集群效应;面板模型
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
ABSTRACT
 
    The dividend policy selection and implementation of behavioral economics to explain the basis, in policy direction and trends as the evaluation basis, select the Shanghai and Shenzhen Stock 283 A-share listed companies from 1994 to 2002 sustained dividend policy data as the study sample, by introducing random Markov chain dynamic model of incremental process, combined with the comparative static analysis, from the dividend, dividend payment level, the rate of return on capital and to study the dynamic change of behavior dividend policy choice of Chinese listed companies and long-term trends, and through inspection and dynamic trend of the accuracy of prediction. Found that China's capital market, dividend policy of listed companies exist cluster phenomena to a certain extent, long-term performance for dividend policy internal structural convergence trend, that is, the state has to distribute dividends and dividend distribution low horizontal transfer trend. To further explore the driving reason of such a clustering effect, the obtained by qualitative analysis of a variety of internal factors and external alternative variables (time factor) into linear model, horizontal and vertical two-dimensional panel data (panel data) is established by regression analysis. The empirical results show that: the dynamic effects of exogenous variables on the dividend policy will make the dividend willingness to pay and pay level to the low level changes, and dividend policy choice behavior of the long-term trend line, and students leading shareholding structure factors and many potential endogenous variables influence direction but with long-term trend instead. According to the empirical results and theoretical analysis, this paper concludes that the dividend policy choice behavior of Chinese listing Corporation is an exogenous driven type, which further proves the non rational behavior characteristics of the dividend policy cluster effect.
   The research results from the side denied the effectiveness of China's capital market, showing the root causes of the problem of capital market efficiency, and provides a good theoretical support for China's current policy reform.
 
KEY  WORDS:Dividend policy; Cluster effect; Panel model
 
 
 
 
目  录
1 研究背景和意义 5
1.1研究背景 5
1.2研究意义 6
1.3研究思路和采用方法 7
1.3.1研究思路 7
1.3.2研究方法 8
2股利政策理论 8
2.1 内生因素的相关理论 8
2.1.1利润水平 8
2.1.2信用水平和债务约束 9
2.1.3资本结构 10
2.2 外生因素的相关理论 11
2.2.1“一鸟在手”理论 11
2.2.2MM股利无关论 12
2.2.3税收差异理论 12
2.2.4顾客效应理论 12
2.3股利政策选择研究的理论基础 12
3股利政策的类型 14
3.1剩余股利政策 14
3.2稳定股利政策 15
3.3固定股利支付率政策 15
3.4低正常股利加额外股利政策 16
4股利政策的制约因素 17
4.1法律制度 17
4.2经济后果 18
4.3市场交易成本 18
4.4政府干预 19
5上市公司股利政策的选择与实施-以海尔集团为例 20
   5.1海尔集团剩余股利政策的选择 20
5.2海尔集团剩余股利政策选择的原因 22
5.2.1股东要求 22
5.2.2外部环境 23
5.2.3集团内部选择 23
5.3海尔集团股利政策实施的利弊 24
5.3.1海尔集团股利政策实施的优点 24
5.3.2海尔集团股利政策实施的缺点 26
6结  论 27
致 谢 28
参考文献 29
 
 

1 研究背景和意义

1.1研究背景

股利政策是指以公司发展为目标,以股价稳定为核心,在平衡企业内外部相关集团利益的基础上,对于提取了各种公积金后的净利润如何进行分配而采取的基本态度和行为准则。股利政策作为公司财务管理的核心内容之一,既是公司筹资、投资活动的逻辑延续,又对公司的筹资、投资活动有着深远的影响。恰当而又稳定的股利政策是树立公司良好形象和激励投资者持续投资热情的关键所在。长期以来,作为公司理财的重要内容之一的股利政策,一直是中外理论界和实务界研究和探讨的热点。股利政策的制定不仅会影响公司的股价,而且还与维护股东权益以及公司的融资决策和投资决策密切相关。因此,对股利政策的研究具有重要的理论意义和现实意义。
中国资本市场经过十几年来的不断发展,尽管市场效率,传递机制等方面有了长足的进步,但是不得不承认,我国的资本市场仍处于非常初级的阶段,我们的企业在内部管理水平上仍处于落后的状态,他们在进行公司决策的时候仍会时有非效率的行为出现。
与国外股利政策的研究相比,我国股利政策的研究层次还比较低。大部分研究都只是简单地介绍西方的股利政策理论,较少涉及我国特殊背景下的股利政策。国内学术界对股利政策进行实证研究的切入点有两个股利政策的影响因素分析和股利政策的市场效应分析。而笔者之所以选择第一个切入点,并以其中的公司治理结构这个影响因素来分析股利政策,主要基于以下两方面的原因一,目前国内对海尔集团股利政策影响因素的研究还因研究方法的不成熟、目标的不明确以及数据收集的不完全,造成诸多研究结果普遍存在或多或少的问题。可以说,目前国内对上市公司股利政策影响因素的研究,无论是在研究的内容和方法上,还是在研究的结论上都有待于进一步地拓展和深化。二,在对股利政策的研究上,国内学者主要集中在股利政策的信号理论上,很少从代理成本理论或公司治理结构的角度进行分析。股利信号理论认为,公司管理层与外部投资者存在信息不对称,管理层通过股利政策向投资者传递公司的经营业绩情况。而我国存在市场经济制度不完善,资本市场的弱有效性、股权分裂等问题,从股利信号理论解释中国的股利分配问题不合适。海尔集团股利政策存在的股利支付率偏低、不分配现象严重、分配行为不规范等问题涉及大股东与小股东之间的代理问题、管理者与股东之间的代理问题,而公司治理结构问题的核心便是代理问题。正是基于上述的考虑,针对股利政策存在的一系列问题,本文希望从公司治理结构的角度,同时结合我国的实际情况,对我国股利政策进行深层探讨,找到一条完善海尔集团治理结构、规范股利政策的道路。

1.2研究意义

自1990年12月19日新中国第一家证券交易所在上海成立以来,证券市场和上市公司在我国已历经了20多年的成长与发展,为我国的经济发展和繁荣做出了重大贡献。根据统计数据显示,截至2015年2月期末境内上市公司数A、B股 达到2656 家,截至2015年4月17日,最能反应股民数量的“下挂A股账户的一码通账户数”为7861.09万。所以大约有7800万股民,截至2015年9月2日,沪市流通市值报226495亿元,总市值报259211亿元。深市流通市值报118282亿元,总市值报163594亿元。上市公司的高速发展为国民经济建设筹集了大量资金、促进了经济发展,优化了资源配置,在推动社会主义市场经济体质的建设和完善中起到重要的作用。然而,在飞速发展的同时,证券市场制度性障碍也愈加凸显出来,其中在我国特殊背景下形成的股利政策便存在许多问题和矛盾。
股利政策是上市公司生存和发展的关键之所在,股利政策是现代公司财务决策的核心内容和敏感问题之一。在公司财务政策中,股利政策是上市公司利益关系的焦点,且直接影响到公司股东的切身利益。股利分配不仅反映了公司内部融资的程度,影响着公司的财务结构和投融资活动,关系着公司的未来,而且反映了公司对股东投资的直接回报,影响着股东的投资热情和投资态度,更关系到我国资本市场的健康发展。股利政策是公司期末在平衡内外部相关集团利益的基础上,对提取了各种公积金后的净利润如何进行分配的决策。股利政策是现代公司理财活动的三大核心内容之一。股东的利益和股利政策密切相关,股东出于对自身利益的维护,会非常关注及影响股利政策的制定。因此,对于“上市公司股利政策的选择与实施”是目前研究的的热点问题,是尚未解决的难题之一,这也是本文选择海尔集团股利政策作为研究内容的理论原因。本文希望通过对股利政策存在的问题及现状充分探讨的基础上,为改善中国上市公司股利政策选择和实施提出合理化建议和意见,促进中国股票市场和宏观经济稳定健康发展贡献一份力量。

1.3研究思路和采用方法

1.3.1研究思路

    论文研究的主要内容是上市公司治理结构对股利政策的影响。本文分为六章:
第一章是导论,介绍上市公司股利政策选着与实施研究的背景、目的及意义、具体研究的方法以及本文的研究思路。
    第二章为国内外研究现状及述评,主要介绍国内外有关上市公司股利政策选着的相关研究文献,并对其进行文献述评。
    第三章是关于上市公司股权结构和股利政策因素选择现状分析。。本章对海尔集团股利政策的特点和存在的问题进行分析,并剖析了现状形成的原因。
    第四章为对海尔集团股利政策的现状与特点进行分析。首先阐述了国内外学者对治理结构概念的观点,并提出了本文赞同的定义。然后对上市公司内部治理机制的职能与结构进行了阐述,最后分别对公司治理结构中的两个关键要素—股权结构与董事会结构的现状及特点进行分析,并进行统计性描述。
第五章为海尔集团股权政策与股权结构的实证研究。选取有代表性的财务指标评估出上市公司股利政策的最优选择,从样本选择,数据的来源和变量设计等方面进行研究设计。
第六章为研究结论与政策建议。首先总结研究结论,然后分别提出了完善海尔集团股权结构与董事会结构的政策建议,并提出本文研究的局限性。

1.3.2研究方法

研究方法研究方法的合理选择是一项研究是否取得成功的关键因素。本文采取的研究方法主要有规范研究与实证研究相结合、定性分析与定量分析相结合。规范研究与实证研究相结合本文主要采用传统的规范性研究方法,同时将我国公司治理结构中的股权结构和董事会结构两个因素对股利政策的影响进行实证研究,即选取我国深市和沪市部分上市公司一年度的相关数据,采用多元线性回归分析法,对其影响进行系统验证。定性分析与定量分析相结合本文在对我国股利政策和治理结构的现状和成因进行定性分析的同时,使用了大量的相关数据资料来支持论点,增强了文章的说服力。
 
 
 
 
 
 

2股利政策理论

2.1 内生因素的相关理论

2.1.1利润水平

股利来源于公司的净利润,林特通过对美国 600 家上市公司财务经理的问卷调查和实证分析,发现在 1946—1954 年间,美国各上市公司一般都保持一个长期的目标股利支付率,公司的股利变化与长期可持续的净收益水平相一致,这个基本发现就是多数经理试图维持一个稳定、正常的股利。Watts(1973)和 Chiang(1997)等的实证研究支持了 Lintner 的发现, 即公司倾向于支付稳定的股利,且股利变动滞后于公司收益,反映其持久变动性。但是,对于公司为什么会支付其所实际支付的股利数目,他们都未能做出解释。Fama 和 Babiak(1968)对林特的模型作了修正,删除了模型中的常数项,加入了前一期的盈余作为变量,证明股利不仅和当期的盈利有关,还有前相关性。
总的来说,一家公司的成长依赖于:(1)留存于和再投资于该公司的资源数量;(2)留存收益的回报率。 如果一家公司正处于快速增长阶段,那么它就需要增加大量的资金;因此,成长型公司鉴于投资和股利的密切关联性往往会采用较低的股利支付率。许多研究得出,公司的成长(投资)机会和其股利支付水平负相关。Rozeff(1982)、Schooley和Barney(1994)发现,股利支付率与公司过去的成长回报以及预期成长回报成负相关关系;若公司过去和未来收入具有高增长率,则需要更多资金的来维持这一增长;因此,具有高成长机会的公司往往为了维持未来的增长而支付较低的股利。 Smith  和Watt(1992)使用1965-1985 年的行业数据,得出成长机会的各种测量结果都与公司股利水平负相关。Graver等(1993)使用公司数据发现投资(成长)机会与股利支付水平负相关,得出的结果与Smith  和Watt(1992)相一致。Larpa(2000)使用33个国家的公司数据,发现高成长性公司的股利支付水平比低成长性公司低。Jensen(1986)运用过度投资理论得出,如果一家公司比其它公司具有更多的成长机会,那么它就会拥有较少的自由现金流量并进行较低的股利支付。Lang  和Litzenberger(1989)、 Howe(1992)等用托宾的Q值来衡量公司的成长机会得出:Q 值(成长机会)和股利支付水平负相关。

2.1.2信用水平和债务约束

大额股利的发放,使得公司内部资本由留存收益供给的可能性变小,为了满足新投资的资金需求,就要寻求外部负债或权益融资并且更多地参与资本市场活动。那么公司的信用能力与其融资水平存在直接的相关性,信用能力是靠债务约束直接反映的,高信用能力对应少的约束条件和低的约束水平。Kalay(1982)认为债务约束会直接或者间接地制约股利支付水平。他通过对1956 至1975 年间128家公司的数据进行研究,发现发行债务的公司会遵循债务契约的限制来支付股利。1与债务契约假说相一致,De Angelo(1990)、Jensen(1992)和Lang(1994)发现股利支付水平和负债程度反向变动。
    股权结构理论是以信息经济学为基础,用信号传递理论来解释股权结构对股利政策的影响。股权结构理论认为,信息不对称程度较低,股权结构集中的公司,对股利传递的信息的要求程度较低,尤其是对于股东和管理者一致的家族式公司,以及那些受银行和产业集团控制其治理结构的大公司更是如此,因为这些公司的决策人较为集中,并且各决策人之间的信息传递的程度较快且可信2。因此利用公司股权结构集中与分散的特点,就可以解释为什么完全依靠资本市场融资且股权结构分散的美国、英国、加拿大等国的公司倾向于采用高股利政策。而主要依靠银行融资且股权结构集中的德国、日本、韩国等国的公司倾向采用低股利政策。
 同时,按照新古典经济学派的观点,管理层往往会牺牲所有者的利益来达到自己的目的,因此股东在确保管理层的行动不偏离股东利益最大化的过程中就产生了代理成本。股利的支付减少了管理人员对自由现金流量(指在满足所有净现值为正的投资项目后企业尚多余的现金)的支配权,使其失去了可用于谋取自身利益的资金来源,从而促进了资金的最佳配置;其次,大额股利的发放,使得公司内部资本由留存收益供给的可能性变小,为了满足新投资的资金需求,就要寻求外部负债或权益融资并且更多地参与资本市场活动。当资本市场增强对企业的监督时,代理成本就会降低(Easterbrook,19843;Jensen, 1986)。最早对代理成本和股利政策之间的关系进行实证研究的是Rozeff(1982)4, 他通过1974-1980年64个行业的1000 家公司,在1974-1980年的平均股利发放率与融资成本、代理成本和杠杆程度的关系进行分析发现: (1)如果一家公司具有较高的内部股东持股比率,就没有必要采用支付股利的方法来降低代理成本;(2)公司的股东数目越多,它就要支付越高的股利来降低代理成本。他的发现得到了Jahera(1986),Moh’d(1995)和Holder(1998)等的支持。

2.1.3资本结构

股利政策的确定也是利润留存的确定,而利润留存是公司权益资本的重要组成部分。公司资本结构的特点决定了股利支付比率,支付方式等,资本结构主要是由公司加权资本成本决定的,维持较低的加权资本成本必须通过降低权益资本成本,而不同的股利政策必然影响留存收益的多少,进而影响到权益资本成本。从理论上讲,留存收益的资金成本是机会成本,但实际有两方面的因素使留存收益的实际成本低于外部股权融资成本,因此公司要想维持什么样的资本结构,便有什么样的股利政策为之服务。
 统计数据表明股利政策具有明显的行业特征,成熟产业的股利支付率高于新兴产业,公用事业公司股利支付率高于其他行业。Allen(1986)用无母数统计方法(Nonparametric Statistics)进行检验,实证结果表明行业因素会影响公司的股利发放水平。Smith 和 Watts(1992)还进一步检验发现行业的平均股利支付率同该行业的投资机会呈负相关关系,一个行业是否受到监管也是一个因素。Dhrymes  和 Kurz(1967)的研究也表明行业因素对股利政策产生影响。
    20 世纪 80 年代,以 Miller、Thaler、Shefrin 和 Statman 等为代表的学者将行为科学引进和应用于股利政策研究中,着重从行为学的角度探讨股利政策。其中代表性的观点有理性预期理论、自我控制说和不确定性下选择的后悔厌恶理论等。 理性预期理论认为,无论何种决策,无论市场对管理层行为做出何种反应,都不仅取决于行为本身,更取决于投资者对管理层决策的未来绩效的预期。如果公司宣布的股利政策与投资者预期的股利政策存在差异,股票价格很可能发生变化(Miller,1987)5。而自我控制说和后悔厌恶理论与理性预期理论不同的是,他们都不是以效用最大化为基础的经济模型为基石,而以行为论为前提。Shefrin和 Statman(1984)6提出对投资者来说,将预备用于未来之需的资金购买股票,规定只由收到的股利而非动用资本提供当前消费支出所需的货币量,对于缺乏自我否定能力的人来说,这种规则可以减少可能由于意志薄弱带来的损失数量,这样股利政策实际上为他们提供了一种外在的约束机制。后悔厌恶理论是Thaler(1980)7在 1980 年首先提出,后经 Loomes and Sugden(1982)、Kahneman and Tversky(1982)等的发展逐渐形成的。在不考虑税赋和交易费用情况下,虽然现金股利和资本利得可以相互替代,但对大多数人来说出售股票会引起更大的后悔,因为他们会设想本来可以不采取这一行动。由于投资者一般都是后悔厌恶型的,所以他们偏好现金股利。

2.2 外生因素的相关理论

2.2.1“一鸟在手”理论

“一鸟在手”理论,是广为流传的股利理论,源于西方谚语“双鸟在林不如一鸟在手”。该理论认为:股票市场的风险主要体现在股票价格的波动较大,相对于资本利得,在投资者股利收入是确定已经实现的,留存收益进行再投资所得到的资本利得是不确定的:风险厌恶型的广大投资者偏好眼前较高的股利政策。根据此理论,当公司提高股利支付率时,投资者便会降低,在收益与风险对等原则的前提下,投资者必要报酬率会降低,也就意味着公司权益资本成本降低,最终会增大企业价值,公司股票价格因而上升;反之,若公司降低股利支付率或停发股利,则会增加投资者风险,最终导致股票价格下降。
由此可见,“一鸟在手”理论主张股利支付率与股票价格成正比,股利政策与企业价值相关;企业若追求企业价值最大化,必须保持高股利支付率政策。但是“一鸟在手”理论很难解释投资者在收到现金股利后又购买公司股票的现象,它实际上混淆了投资者决策和股利政策对股价的影响,具有一定的局限性,所以受到很多学者质疑,并将其称为“手中鸟谬误”。

2.2.2MM股利无关论

MM股利无关论认为:在完美的资本市场中,在公司投资决策既定的条件下,无论公司采取何种股利政策都不会影响公司价值;公司价值是投资决策所决定的,进行股利分配不影响公司价值。MM股利无关论建立在三个严格假设基础之上:(1) 完全资本市场假设;(2)理性行为假设;(3)充分肯定假设。以上假设条件保证公司无论实施何种股利政策,都不会影响公司的市场价值,股利支付是可有可无的,即公司价值与股利政策无关。

2.2.3税收差异理论

税收差异理论认为,在股利收入和资本利得不存在税收差异的情况下,公司选择何种股利政策并不重要;但是,古国股利收入和资本利得所得税率不同,投资者可以通过选择股利政策实现税后收益最大化。现实情况下,一般而言资本利得的税率偏低,发放现金股利可使投资者通过继续持有股票延缓资本利得的实现,达到延迟纳税的目的。
税收差异论的结论主要是:股票价格与股利支付率呈反比;权益资本成本与股利支付率呈反比;企业采取低股利支付率的政策,才能使企业价值最大化。

2.2.4顾客效应理论

顾客效应理论认为,每个投资者的税收等级高低不同,因此会导致投资者对股利的偏好不同。边际税率较高的投资者片哈股票股利或较低的股利支付率,边际税率的投资者则偏好高股利支付率。依据该理论的观点,无论公司采取何种股利政策,都不能满足所有股东对股利的要求;公司在一定时期内股利政策的变化,只会吸引偏好新政策的投资者持有该公司股票,而另一部分边际税率不同的投资者的占比多余实施新股利政策公司的占比时,则这些公司的股票将处于短缺状况,格局供求理论,其股票价格便会上涨,直到达到均衡状态为止。

2.3股利政策选择研究的理论基础

将上市公司看作是经济理性人,在其制定股利政策时,追求企业价值最大化,
并以此作为理论研究的前提条件,这是现有学术研究的一个不约而定的隐形规则。同时将上市公司股利政策选择看作是个体独立的经济行为,各上市公司间的股利决策选择不存在联动效应,每个公司都综合考虑自身的所有信息做出满足利益群体的决策,即便是偏向控股股东的股利政策,也是在权衡了控股股东和中小股东利益轻重后的结果。现实市场的有效性就体现在使“个体非理性,达到市场理性”的纠偏机制上,而行为金融学的兴起,使得“个体理性,而市场非理性”的命题同样成立,但现有的研究理论却只是基于海尔集团“个体非理性”行为来解释“市场非理性”的股利政策变动的现象,忽视了另一种情况的存在,解释结果不免片面化。
为弥补现有理论的不足,本文将中国上市公司和资本市场的特殊性作为给定
条件,上市公司在给定条件和约束所施加的限制内达成目标,其行为实质上是理性的,认为“个体理性”正是本文研究的前提条件。
有效市场理论认为市场参与者对信息的反映行为按照线性因果关系进行,但
进入 20 世纪 80 年代以后,大量的研究发现有效市场理论并不适用现实的开放系统,市场参与者的个体行为与集体行为之间存在复杂的反馈作用,由于经济系统存在诸多潜变量和隐规则,影响人们对信息的线性反应,大多数人在接到信息时并不马上做出决策,而会等待确认信息,趋势不十分明显时就不做出反应。这样,因为实证一个趋势所需的确认信息的时间不同,对于信息的不均等的消化可能会导致一个有偏的随机游走,市场会因此偏离原本的轨道。尤其是在中国这个政策多变的资本市场,股利政策的相关规定较多且变化频繁,由于市场的成熟度不够,投资者和上市公司还无法从一种行为模式来判断以后产生什么样的变动,为了避免盲目而导致行为偏差,因此诸多反映具有一定的滞后效应,显现出一定的消化现象。基于此,对于股利政策选择的静态分析和比较静态分析,会将这种不均等消化的过程看作是由于不同因素导致的一种客观变化,往往会以此掩盖和扭曲股利政策选择的行为动机。
正是基于这种参差不齐的滞后消化反应,可以看出在股利政策选择时上市公
司的自利行为会导致市场整体的偏差。受此因素的影响,原本依据客观因素产生
的结果会发生变动,市场对个体行为的反应就如同自然界中存在的非线性关系一
样会使得因果关系失衡,产生一种较为复杂、类似随机的现象,本文试图引入对
随机现象的动态变化过程研究,着重考察股利政策的变迁过程和长期趋势。
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 

3股利政策的类型

3.1剩余股利政策  

    剩余股利政策是指公司在确定最佳资本结构的前提下,净利润首先应满足公司各项投资的需要,其次若有剩余再进行股利的分配;如果没有剩余则不派发股利。剩余股利政策是MM理论在股利分配实务中的具体应用。根据MM理论,在完全资本市场中,公司的股价与其股利分配政策无关,公司派发股利的多少不会对股东的财富带上实质性的影响。因此,公司的股利政策是随着公司的投资政策、融资政策的制定而自然确定。这是一种投资优先的股利分配政策。
    剩余股利政策的优点在于当公司有良好的投资机会时,运用留存收益保证该投资的资金需求,这有利于降低投资项目的资金成本。但是,实行剩余股利政策会使公司每年的股利发放额处于经常变动的状态,即当公司的投资项目多时,股利发放额就少;反之,股利发放额就多。公司的股利发放额与投资项目的多少呈反比例关系。因此,实行剩余股利政策的公司无法吸引渴望有稳定股利收入的投资者。

3.2稳定股利政策

在这种股利政策下,上市公司每年的股利基本固定在某一水平上。  这种股利政策具有两个特征:一是能够以“丰”补“歉”。当某一年度公司经营业绩下滑时,也不会减少股利发放;二是股利水平虽然相对固定,但随着公司业绩提高,亦会略有增长,即股利支付呈向上倾斜的线性趋势。这种股利政策属稳健型,其优越之处表现在:其一,有利于增强公司对投资者的凝聚力。股利分配在某种程度上具有刚性。其二,这种股利政策向市场传递着公司稳健发展的信息,有利于稳定公司的股价,树立公司良好的市场形象。其三,这种股利政策有利于吸引众多的投资者,特别是风险厌恶型的个人投资者和实行谨慎投资策略的机构投资者。
稳定的股利政策是指在一段时间内公司保证每股股利金额的相对稳定。这里所说的稳定性是指企业的股利支付呈线性趋势, 尤其是呈向上的趋势。这一政策的特点是:不论经济状况如何,也不论企业经营业绩好坏,应将每期的股利固定在某一水平上保持不变, 只有当管理层认为未来盈利将显著地、不可逆转地增长时,才会提高股利的支付水平。稳定的股利政策可以增强投资者的信心,并能满足他们取得收入的愿望。当盈利下降而企业并未减少股利时,市场就对该股票充满信心;如果企业降低了股利,那么市场信心也将随之减弱。一般说来,想要取得收入的投资者也更喜欢能支付稳定股利的企业,而不喜欢支付不稳定股利的企业。总之,稳定股利政策对有收入意识的投资者会产生正的效用。另外一些机构投资者,包括证券投资基金、养老基金、保险公司及其他一些机构,也比较欣赏能够支付稳定股利的公司。   

3.3固定股利支付率政策

股利支付率,即股利占公司税后利润的比率。所谓固定股利支付率政策,是指事先确定一个股利占公司税后利润的比率,然后长期按此比率对股东支付股利。在这种股利政策下,各年的股利支付额随公司税后利润的变化而相应发生变化。较之稳定股利政策,这种股利政策约束下的股利支付额与公司税后利润的关联度明显为高。由于股利支付额随公司的税后利润而波动,因而这种股利政策不利于稳定公司股价。一般说来,税后利润较为稳定的公司采用这种股利政策较为适宜。 
    这一政策也叫变动股利政策。它是指每年股利支付率保持不变。股票投资者获得的股利从公司税后净利中支付(通常在30%—70%之间),并且随税后净利的增减而变动。这就保证了公司的股利支付与公司的盈利状况之间保持稳定关系。但由于每年股利随盈利状况而频繁变化,传递给股票市场的是公司经营不稳定的信息,这不利于稳定股票价格,树立良好的形象;而且较难选择一个恰当的股利分配比率,最大限度地实现股利分配的最终目标。

3.4低正常股利加额外股利政策

    这是一种结余稳定股利政策和变动股利政策之间的折中的股利政策。实行这种股利政策的公司,事先都设定一个较低的经常性股利额,一般情况下,都按这个设定的股利额来发放股利只有当公司的盈利较多以及资金充裕时,再根据实际情况发放额外的股利。
    低正常股利加额外股利政策的理论依据是“一鸟在手”理论和信号传递理论。由于公司每期派发的股利都维持在一个较低的水平上,当公司盈利较少或投资项目需要更多的资金时,公司仍然按既定的股利水平发放股利,能够满足对股利有偏好的投资者的需要;而当公司盈利较多且现金充足时,公司就在正常股利额之外,再发放股利,有利于增强投资者信心,促使公司股票价格上涨。
    低正常股利加额外股利政策既吸收了稳定股利政策的优点,又扬弃其不足,使公司在发放股利时留有余地。但其也存在以下的缺点:一是这种股利政策的稳定性是相对的,公司盈利的变化只能使股利发放额保持在一个相对稳定的状态;二是当公司的财务状况不佳时,仍要支付正常股利,会造成公司资金短缺,不利于实现经营目标;三是当公司财务状况良好并且在较长一段时间内支付额外股利时,投资者可能会提高对股利支付额的期望水平,把额外支付的股利额当作正常股利额,一旦公司取消额外股利,投资者会误认为公司财务状况恶化,从而影响公司股价。
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
    
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 

4股利政策的制约因素

4.1法律制度

 为保护债权人和股东的利益,国家对上市公司的股利分配和股权融资提出了相应的条件,包括公司法、证券法、税法和一些行政规定等,这些规定都对上市公司的股利政策起着限制作用。
    1993 年 12 月证监会关于上市公司送配股的暂行规定:为加强证券市场管理,使上市公司的运作规范化,现根据《股票发行与交易管理暂行条例》规定上市公司向股东送股应符合以下条件已按规定弥补亏损(如果有的话)、提取法定盈余公积金和公益金;动用公积金送股后留存的法定盈余积金和资本公积金不少于股本的 50%;发送的股票限于普通股,发送的对象为根据股东大会决议规定的日期持有该公司股票的全体普通股股东;因送股增加的股本额与下一财务年度内配股增加的股本额两者之和不超过上一个财务年度截止日期时的股本额。在境内发行人民币特种股票(即 B 股)并上市的公司在决定向股东送配股时,应参照《到香港上市公司章程必备条款》中的相关规定。 1996 年 7 月 24 日公布的《关于规范上市公司若干问题的通知》,其中涉及股利分配政策的有:(1)上市公司确实必须进行中期分红派息的,其分配方案必须经股东大会批准后,公司董事会应当在股东大会召开两个月内完成股利的派发事项;(2)制定公平的分配方案,不得向一部分股东派发现金红利和向其他股东派发股票股利;(3)上市公司制定配股方案同时制定分红送股方案的,不得以配股作为分红送股的先决条件。

4.2经济后果

 经济后果指的是股利政策引起公司价值的变化,通俗的表现就是上市公司采取什么样的股利政策会对公司的股价产生影响。这部分的研究其实反映在股利的信号理论中,股利是管理当局向外界传递其掌握的内部信息的一种手段,因此当公司宣布改变其股利政策时,投资者就会把股利的变动理解为公司管理当局预期公司未来盈利能力会有变化,股票价格就会随着股利政策的变动而变动。Fama等(1969)通过研究股票拆细对股票价格的影响证明了股利政策具有信息传递效果。此后,国外股利政策的信号研究大体上沿着两个方向发展:一方面,有的学者跟随Fama,继续从事实证研究,大量的实证结果都表明股利公告的确向市场提供了信息。如Asquith和Mullins(1986)通过对1945-1986年在纽约证券交易所和美国证券交易所首次发放股利的196家上市公司检验,得出股利宣告期间有3.7%的双日超常收益,证实首发股利具有显著的信号传递效应。Richardson等(1986)也证实首次股利宣告具有4%的双日超额收益。另一方面,有的学者沿着Bhattacharyha开辟的道路从事信号模型的构建研究,建立了一系列的有关股利与信息信号的模型。Miller和Rock(1985)在其财务信息传递模型中指出,股利的意外增加将使股东财富随之增加,而新股或新债的意外发行则被视为公司未来发展前景不佳的信号。John  和Lang(1991)将内幕交易情况作为一个变量考虑,提出了一个新的股利信号模型,认为股利增加不能一直作为利好,要准确理解股利信号,必须认真考虑信号发射前后的内幕交易情况。 虽然,信号理论指出股利政策具有一定的经济后果,反过来考虑,正是因为经济后果的存在,才会导致公司慎重考虑具体的股利政策安排,但对于经济后果反作用的研究十分欠缺。

4.3市场交易成本

 通过长期观察发现,一个公司的股利政策受其增发新股的交易成本的影响,而交易成本一般是由市场确定的。如果发行成本较大,公司往往会使用保留盈余而不是外部资源来提供投资所需的资金。
    Rozeff(1982) 、 Alli(1993) 和Mohd(1995)等都发现股利支付水平和发行成本负相关。Levy 和 Sarnat(1990)认为,从投资者的角度来看,交易成本与股利支付水平可能正相关也可能负相关:希望增加其在某公司投资的投资者往往不喜欢现金股利,而希望在不用支付手续费的情况下增加其对该公司的投资;相反,希望减少其在该公司投资的投资者往往偏好现金股利,从而避免支付卖出红股时的手续费。 同样,Sidediqi(1997)、Koski和 Scruggs(1998)等人也提出,当交易成本下降时,投资者将获得更多的股利。但交易成本是否影响公司股利政策尚未形成一致答案。Black(1976)提出,交易成本与公司股利政策无关;Huberman(1990)提出一个跨期模型,证明股利政策与交易成本无关。可见,单独考虑交易成本因素较难解释现实经济中的股利政策。

4.4政府干预

 我国证券监管部门的监管手段落后,常常采取计划经济下的行政监管手段,而市场经济下最主要的经济手段和法律手段却很少运用,这进一步加剧了上市公司股利分配行为的扭曲状态。例如,一级市场股票发行采取的“总量控制、集中掌握、限报家数”和二级市场的配股不能超过总股本30 %的计划控制方法对上市公司的股利政策带来了以下影响: (1) 限于额度限制,大多数新上市公司的股本规模偏小,股本扩张欲望较强,因而在制定股利政策时往往采取先送股或以资本公积金转增股本的形式,以扩大总股本便于今后配股融通更多资金。(2) 一些达不到上市条件的公司在当地政府的极力扶持下包装上市,其业绩主要是靠“做”出来的,分红时自然很难拿出现金回报股东,因此他们也会更多地采用送股的股利分配政策。 5、宏观金融环境 在国外成熟的市场,宏观金融环境对公司股利政策的稳定性基本不会有太大影响,而在我国,这方面的研究却有较大价值,据有关方面调查,我国企业常常表现为盲目追求外延扩大再生产的倾向,自然诱发了企业“投资饥渴症”。但同时,我国经济生活中资金又十分短缺,资本市场和金融机构建设相对保守,这就导致了企业融资渠道相对窄小,融资模式单一,融资成本相对较高。旺盛的投资欲望和有限的资金供给一直是我国经济生活中一对突出的矛盾。在这种背景之下,以股票股利分配为依托的送配股无疑为被“投资饥渴症”困扰的上市公司提供了一种可行性高、手续简便的融资渠道。尤其是早期上市公司高速扩张股本的事实更是带来了公司解决资金短缺、扩展实力与规模的示范效应。
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 

5上市公司股利政策的选择与实施-以海尔集团为例

5.1海尔集团剩余股利政策的选择

    该股利政策就是在公司有良好的投资机会时,根据一定的目标资本结构(最佳资本结构)测算出投资所需的权益资本,最大限度地用税后利润满足其对权益资本的需求后,将剩余的盈余作为股利予以分配,如果没有剩余,则不派发股利。其应该遵循四个步骤:设定目标资本结构。在此资本机构下,加权平均资本成本将达到最低水平;确定目标资本结构下投资所需的股东权益资本数额;最大限度地使用保留盈余来来满足投资方案所需的权益资本数额;投资方案所需权益资本已经满足后若有剩余盈余,再将其作股利发放给股东。 
    这种股利政策其最大的优势在于能够充分利用最低成本的资金来源,可以使公司保持合理的资本结构,有利于公司在避开对外筹资成本高的企业风险下实现投资目标;但该股利政策的局限性也是显而易见的,因为股利的发放完全取决于公司有无新的资本投资项目,在公司每年盈利水平波动,投资项目波动的状况下,股利的发放水平也会随之出现剧烈波动,缺乏连续性和稳定性。且为了满足投资所需权益资本所导致的低股利也可能导致上市公司股价偏低,影响公司市场价值。
    从股本结构看,海尔公司的股本结构相对简单:公司通过增发、送股、转配股等方式。截止2015年1月18日,现拥有总股本269590.954万股。无国家股,也无国有法人股,仅有流通股一种股票。其中,流通股A股269590.954万股,占总股本的100%。自2012年以来,青岛海尔便逐渐全部归海尔电器国际股份有限公司、海尔集团公司、青岛海尔创业资讯有限公司所有。股本性质也自2012年初的境内法人股全部转变为流通A股。 
    青岛海尔自2012年以来每年发放的股利并未起到信号传递的应有作用,其稳定且呈增长趋势的股利并不是在传递公司未来盈利会增加的信息,其股票的价格也并没有因公司实行稳中有升的股利而升高,相反,自2014年以来,海尔的股价整体上呈下降趋势。与此同时,通过净利润、每股收益、净资产收益率和净利润率所反映出来的公司盈利能力也呈下降而非稳定增长趋势。前面已经提到,青岛海尔的股权结构相对简单,无国家股,也无国有法人股,自12年之后只有流通A股。从青岛海尔的控股股东看,从2012到2015年第一季度,公司总体上持股最多的股东均为海尔电器国际股份有限公司,其实际持股比例基本保持在24%左右。尽管如此,公司的实际控制权却掌握在第二大股东——海尔集团公司手中。青岛海尔这种相对集中的股权结构,决定了该公司的代理成本相对较低,公司大可不必通过发放高额股利来约束公司经营者,降低代理成本。从我国现有的税收政策看,对红利和红股都征收20%的个人所得税,资本利得实际上实行零税率。相应的,我国流通股股东普遍高度关注的是股票买卖差价,而不是股利。再加上我国纳税人的纳税意识相对淡薄,对派发股利比率的高低并不是很敏感,青岛海尔在个别年份发放的高额股利对投资者的吸引力自然大打折扣,海尔股票在资本市场上表现不活跃、价格持续走低也不会让人感到特别意外。 
    从青岛海尔近几年的股利政策看,该公司显著增大了股票送转的力度,减少了现金股利的发放额。这表明公司在制定股利政策时已经考虑到了高额股利尤其是高额现金股利会增加公司资金负担,可能导致公司资金短缺、财务状况恶化的弊端,并通过股票送转在不增加公司资金负担的同时,让股东得到了股利回报。 
表3-1 青岛海尔公司2012年~2015年度的股利分配情况  单位:元
年度 净利润 现金股利(每10股含税) 股票股利(每10股转增) 每股收益
2012 1374608129 1.5 0 0.86
2013 2824284891 3 10 1.52
2014 2690024711 1 0 1
2015 3269465835 1.7 0 1.22
资料来源:新浪财经 
http://finance.sina.com.cn/realstock/company/sh600690/nc.shtml

5.2海尔集团剩余股利政策选择的原因

5.2.1股东要求

    1)股权控制的要求 
    青岛海尔股份有限公司是海尔集团公司的最核心企业,募集资金数额为 1.5 亿元,现如今公司已经成为我国A 股市场上最大的小家电类的上市公司之一。青岛海尔的股权结构包括境内流通股和法人股。自2005年股权分置改革的完成之后,青岛海尔已经增持海尔电器 42%的股权,从而使海尔电器成为该企业控股的子公司。 
    2006年至2012年青岛海尔坚持分配现金股利,其分红数额占净利润的比重除了06年和07年比较高之外,其余年份的分红数额占留存盈余的比重都很正常,这从下图4-8可以看出。虽然06年和07年的分红额占盈余的比重高,但是公司并没有为了募集资金而增发新股,所以大股东的控制权没有被稀释,小股东的控制权也得以保障。所以股权控制的要求也直接影响着公司的股利政策。  
    2)避税要求 
2012年青岛海尔股份有限公司的十大股东合计持有该公司80298880万股,占总股本的53.67%。其中青岛海尔公司的三家大股东海尔电器国际股份有限公司和海尔集团公司以及青岛海尔创业投资咨询有限公司分别持有青岛海尔股份有限公司62934.20万股53630.50万股以及8029.89万股,三家大股东的持股比例分别达到23.44%,19.97%和2.99%。我国法律规定取得现金股利需要缴纳20%的所得税,而06年至12年青岛海尔都发放了现金股利,三家大股东势必要缴纳高额的税负,而其余的7家小股东由于持股比例较小则缴纳的税款相对要少的多,青岛海尔的大股东关注公司的长远发展,为了避免缴纳高额的税负希望公司少支付股利,而小股东相对注重短期利益并且税负较轻则希望公司多支付股利。2006年青岛海尔的股利支付数额达到净利润的51.17%,而2010年青岛海尔的分红数额只有净利润的4.74%,可以说明,2006年青岛海尔公司的分红令小股东比较满意,2010年青岛海尔公司分红数额则较多的考虑了大股东的避税要求。 
3)股东的意愿 
青岛海尔股份有限公司的大股东主要关注公司的长远发展,期待长久利益也关注自己控制权的稳定。而公司的小股东则更关注短期利益,希望公司直接支付现金股利来回报自己的投资。[7]青岛海尔公司充分考虑大小股东的切身利益,连续7年分红。
4)股东对收入稳定的要求 
    期待股利的稳定是青岛海尔大小股东的意愿,青岛海尔的股利支付既不稳定,增减的幅度较大,青岛海尔的股利政策并没有考虑股东对收入稳定的要求。 

5.2.2外部环境

    1)市场成熟程度 
从青岛海尔2006年至2012年的分红配股的情况看出,这7年青岛海尔每年都发放现金股利只有10年同时发放了股票股利。说明虽然我国的资本市场尚未十分成熟,并未十分重视股票股利的发展,但青岛海尔更倾向于现金股利的支付形式,市场的成熟程度对青岛海尔的股利政策影响程度不大。
2)通货膨胀 
2007年我国进入中度通货膨胀时期,青岛海尔并没有为了降低经济压力和筹集资金采取低股利的股利政策,其分红数额除了略低于09年之外依旧较高。10年~12年的通货膨胀也并没有对青岛海尔的股利政策造成影响。所以通货膨胀对青岛海尔的股利政策没有影响。 
3)宏观经济环境 
2006年至2012年属于我国经济的高速增长阶段,在此阶段青岛海尔公司也在稳步的发展。但是青岛海尔的股利支付数额并没有呈现递增趋势,反而股利政策非常不稳定。所以宏观经济环境对海尔集团的股利政策影响程度较小。综上所述,现金充裕性限制、资产变现能力、筹资能力、资本结构和资本成本、盈余稳定性、每股收益、投资机会、股利政策的一贯性这些因素对青岛海尔的股利政策影响程度较大。偿债能力、避税要求、股东的意愿、股权控制的要求、法律性限制、契约性限制这些因素相对于前者来说影响程度相对降低。市场成熟程度、宏观经济环境这些因素对青岛海尔股利政策的影响程度较小。而通货膨胀、股东对收入稳定的要求对青岛海尔的股利政策没有影响。

5.2.3集团内部选择

    1)在集团治理方面
   海尔集团中的大部分都是原有大中型国有企业改造过来的,从国有企业到上市公司时间较短,因此在运作上很难适应上市公司的规范做法。相当多的上市公司贴着股份公司的标签,但并未真正转换企业的经营机制,而仍沿袭旧的组织管理模式。在我国的公司治理中,一直存在着内部人控制的情况。控股股东和高级管理人员利用自己对公司的控制权,谋求私利,损害中小股东的利益。如通过各种形式的关联交易,侵吞、转移公司的资产或利润,通过各种途径侵占公司财产,通过财务造假、虚报投资项目等非法手段获得上市资格,进行内幕交易,操纵股市。同时外部治理机制也不健全。如公司控制权市场发展严重滞后,海尔集团的信息披露存在弄虚作假现象,拒绝、隐匿、谎报的情况较为严重。
    2)在股权结构方面
    我国大多数海尔集团是由国有股控股的,流通股份只占左右。由于持股人的身份不同,同股往往不同权、不同利、不同价。持股成本最低的国有股占有一股独大的优势,这就造成了公众股东不能有效控制经理层的内部治理结构。这样企业的经营者将会站在自己的角度进行决策,倾向于制订和实施有利于自身的股利分配政策,甚至以权谋私,损害企业利益。这是我国股票市场每况愈下,海尔集团经营效益不断下降的根本原因。
    3)在筹资角度
    海尔集团的筹资不像美国筹资方式那样灵活多样,不仅可以选择的方式狭窄,而且还要受到各级政府的严格管制,股票发行、上市都有着严格的上市条件。因此,公司更愿意利用留存收益来增加投资,以节省时间,降低融资成本。股市投机因素过大,股价往往不能反映企业的真实经营状况,过高的市盈率并不能正确预示企业未来的成长能力。在这种情况下,大多数公司的分配方案中采用配股形式,并以配股的最高比例配进行配股融资,为日后大规模筹资做准备。
    4)股东非理性投资方面
    我国的股票投资者的投资理念仍不成熟。较低的股利支付率、缺乏连续性和
稳定性的股利政策以及潜在的资本利得比较,使投资者对现金股利不屑一顾而偏
好于股利分红,期望从股票复权价格的大幅上涨中获得超额的收益。在证券市场
这种投资理念的作用下,海尔集团为满足投资者的需要而不得不推出少派现多送
转的股利分配方案。可以说,股东非理性的投资理念加深了海尔集团股利分配政
策的缺陷相反,少派或不派现而多送转的股利分配政策又助长了中小股东非理
性的投资理念。派现少了,投资者购买股票后惟一能得到回报的机会就是炒股票、
赚取股票增值的差价。

5.3海尔集团股利政策实施的利弊

5.3.1海尔集团股利政策实施的优点

    1)留存收益优先保证再投资的需要
    海尔集团的股利政策在很大程度上受再筹资行为制约,甚至成为再筹资行为的附属物,处于被动服从的地位。为了防止上市公司利用股利分配政策进行“圈钱”活动,证监会规定,上市公司要获得配股资格,净资产收益率必须连续三年超过。正所谓上有政策下有对策,针对这一规定,某些净资产数额较高的上市公司为了达到配股的目的,采取发放现金股利来降低净资产额,从而达到降低净资产收益率的目的。此时,发放现金股利并不是给投资者回报,实际上是公司为了实现增发配股而制定的股利政策标准。即使加大监管力度,也不能从根本上改变上市公司不注重投资人利益的做法。强制性的直接手段并不能从根本上改变上市公司的股利政策,反而会对合理运用股利政策产生负面影响。自年以来,中国证监会颁布一系列法律法规,强制上市公司分红,并把现金分红作为上市公司再融资的必要条件。年末,中国证监会发布的《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》第四条规定上市公司应实施积极的利润分配方案上市公司董事会未作出现金利润分配预案的,应当在定期报告中披露原因,独立董事应当对此发表独立意见上市公司最近年未进行现金股利分配的,不得向社会公众增发新股、发行可转换公司债券或向原有股东配售股份。上市公司一改过去少分红或不分红的历史,纷纷派发现金股利。分红的公司在年末立即有了急剧的增加,此后保持在了很高的水平上。
2)有助于降低再投资的资金成本
我国上市公司的股利政策在很大程度上受再筹资行为制约,甚至成为再筹资
行为的附属物,处于被动服从的地位。为了防止上市公司利用股利分配政策进行
“圈钱”活动,证监会规定,上市公司要获得配股资格,净资产收益率必须连续三年超过。正所谓上有政策下有对策,针对这一规定,某些净资产数额较高的上市公司为了达到配股的目的,采取发放现金股利来降低净资产额,从而达到降低净资产收益率的目的。此时,发放现金股利并不是给投资者回报,实际上是公司为了实现增发配股而制定的股利政策标准。即使加大监管力度,也不能从根本上改变上市公司不注重投资人利益的做法。强制性的直接手段并不能从根本上改变上市公司的股利政策,反而会对合理运用股利政策产生负面影响。
自2012年以来,中国证监会颁布一系列法律法规,强制上市公司分红,并把
现金分红作为上市公司再融资的必要条件。年末,中国证监会发布的《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》第四条规定上市公司应实施积极的利润分配方案上市公司董事会未作出现金利润分配预案的,应当在定期报告中披露原因,独立董事应当对此发表独立意见上市公司最近年未进行现金股利分配的,不得向社会公众增发新股、发行可转换公司债券或向原有股东配售股份。
上市公司一改过去少分红或不分红的历史,纷纷派发现金股利。分红的公司在年末立即有了急剧的增加,此后保持在了很高的水平上。按照股份有限公司规范意见》规定,我国股份有限公司可采取现金股利和股票股利两种分配方式。但上市公司在实际操作中,却推出了许多分配方式,如派现、送股、既派现又送股、不分配、转增股本和增资配股等。最初,上市公司基本上遵守法规,要不只进行派现,要不只分配红股,除非不得已才宣布不分配股利。慢慢地,市场开始恶意炒作高送股的个股再后来,上市公司开始打破常规,不管盈利还是亏损,利润高还是低,纷纷“暂不分配”,令投资者一阵错愕。年代末期,资本市场上又出现了在宣告股利政策的同时往往伴随着增资配股和转增股本。增资配股和转增股本实际上是一种股本扩张行为,并不属于利润分配范畴。直到后来中国证监会发布法规规定两者必须分开作出决议、分项披露,这一行为才被遏制。中国证监会开始强制上市公司分红,上市公司又纷纷发放高额股利。

5.3.2海尔集团股利政策实施的缺点

    1)股利政策缺乏连续性和稳定性;连续稳定的股利政策是海尔集团发展前景和企业形象的一种表现,国外的上市公司为了均衡股利水平,以维持公司的良好形象,一般都倾向于保持相对稳定的股利政策。由于不注重投资者的利益,我国大多数海尔集团的股利分配政策,无论是股利支付率还是股利分配形式均频繁地变动,缺乏连续性和稳定性,各年的股利分配波动较大,时而派现,时而送股,时而暂不分配,毫无规律,现金股利时高时低,送配股、转增股随意,很少考虑这种随意性的股利政策给公司形象带来的损害。
    我国对中小股东的保护还很不够,中小股东面对损害自己利益的事情发生时
毫无办法,在收益分配方面表现得尤为明显。控股股东制定股利政策时随心所欲,
极不规范。有些公司的董事会随意制定和更改股利政策,使得股利政策缺乏连续
性、严肃性和权威性,也造成了股票二级市场的异常波动,令投资者捉摸不定。
如四通高科年分配方案为送,后改为送。“同股同权,同股同利”是股份公司应遵循的基本原则。然而近年来这一基本原则屡遭破坏,不少公司对不同投资主体采取不同的股利分配政策,形成了同股不同利的现象。我国特殊的体制决定海尔集团存在国有股、法人股、内部职工股和公众股等多种股票种类,同一公司多种分配方式并存,通常对国有股份派现金股利,对其他非国有股送股或配股,或不同投资主体的股利形式相同但金额不同,甚至提供多种方案供股东自主选择。这是为满足这些不同投资主体对股利分配不同的喜好,尽管这些方案可能会使不同投资主体的利益相互损害。此外,有的公司还实行先配股后分红的分配方案,严重损害了放弃配股权利股东的利益。
    2)不分配现象严重
    给投资者分配股利是海尔集团对投资者股权投资风险的一种补偿手段,本应该是海尔集团的责任所在。但我国的很多海尔集团缺乏其应有的责任,存在严重的不分配现象。年一年我国每年有一半左右的海尔集团不派发股利,其中在年达到最大值,六成以上的海尔集团年末均不进行任何形式的股利分配。进入年以后,虽然由于政策的限制,分配现金股利的海尔集团数量有所提高,但是比例仍旧不乐观,尚未突破。而海尔集团不进行股利分配的比例却有所提高,虽然年不分配比例有所降低,但是相对于分配股利的海尔集团而言,这个比例仍然很高。
    对于我国海尔集团不发放股利的现象,可能多是由于我国海尔集团整体质量不高,盈利能力不强造成的。也同样可以看出我国大多数的投资者并不能通过长期持有股票而获得收益,更多的通过在证券市场上交易,而获得其差价的利得。但也不排除一些海尔集团已具备派现能力却不给投资者发放股利的情况。因为现金分红意味着流出大量现金,只有现金比较充足的公司才会采用这种形式。我国在政策上,并没有明文规定海尔集团在哪些条件下必须分红,也没有相关的指标来约束海尔集团的股利分配方案。因此,我国有些海尔集团即使盈利,也常常打着“为公司长远利益着想”的幌子而不分配。以“五粮液”公司的股利政策为例,该公司年每股收益高达元,各项财务指标在深、沪两市位居前列,但仍采取不分配的政策。虽然中小股东对现金股利存在偏好,但受制于“一股独大”的特殊股权结构,而海尔集团的股利政策主要受控股股东的偏好影响,这说明了一些公司对投资人利益的漠视,也反映了中小投资者的弱势地位。
 
 

6结  论

本文在对有关文献吸收及综合的基础上,对上市公司股利政策和其选择动因进行了实证分析,得出上市公司选择动因的几个回归模型,分别从上市公司是否分配股利、股利政策是否受上一年度股利政策的影响以及股利率受何因素影响三方面对2004年海尔集团股利政策的选择动因进行分析。
从股利政策的连续性来分析,公司上一年分配股利对后一年的股利分配没有任何影响,年度间股利政策的制定都是相互独立的,也就是说上市公司没有稳定的股利政策。我国的证券市场正处于成熟阶段,其投资者较多地考虑在证券市场内进行投机活动,其原因可以通过股利政策的连续性来分析。股利政策的连续性的分析结果显示,公司制订当年的股利政策并不会考虑上一年度的股利政策,这就意味着公司没有稳定的股利政策。如果上市公司不能为投资者提供一个稳定的投资收入,必定会促使其转向投机。由此可见,上市公司没有考虑通过提供一个稳定的投资收入以吸引投者,所以说上市公司的股利政策选择不规范。
从实证分析中我们可以看出,我国国有股一股独大的股权结构确实会对海尔集团股利政策的选择产生显著的影响。国有股为法人股,不可以流通,无法从股票股利中获得收益,因此其更倾向于发放现金股利,由于国有股比例较大,因此在影响股利政策方面会具有较大的作用。但是,国有股仅注重眼前所获得现金股利,而忽视公司的长期发展,对整个上市公司的发展以及国有资产的利用都会产生消极作用。所以,分散国有股权、推行股票全流通有助于整个上市公司的发展。
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 

致 谢

    首先,我要向我的导师表示衷心的感谢,在整篇论文的写作中,我得到了老师悉心的指点,从题目的确立到结构的形成,得到内容的把握,乃至标点细节均为我提出了诸多的宝贵意见,使我在获取新的学术知识的同时,同时也学到了很多东西,我想这些对于我今后的学习与工作都将产生深远的影响,令我终生受益。在此,我要对导师表示由衷的感谢和真诚的敬意,导师的教诲我将终生铭记
    同时,还要感谢学校的各位教师,在开题报告时给予我的中肯意见,为以后论文的写作提供了帮助
    最后,真诚感谢审阅这篇论文的各位专家和教授,对您提出的宝贵意见,我将悉心、接受,努力改正。
在此,谨对以上曾给予我帮助与指教的老师们表示最为诚挚的谢意。
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
参考文献
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